霸菱投资的地产转身

对地产业而言，基金是人尽皆知的词汇，但把地产与基金联系起来，仅仅在半年前还显得有些唐突。但央行121文之后，尤其是业界越来越清楚18号文并不会让银行贷款回复到从前那样宽松的时候，"基金"瞬时成为"米荒"时代，从一片已被收获过的土地中，或许能够挖出的番薯。

但现实状况是，即便现在有足够可满足地产开发所需额度的基金进场，它也只能从尺宽厘窄的"漏斗"中徐徐流下。基金前行的成本，第一是风险，第二还是风险，而降低投资风险的方法，除了用时间一点点丈量清楚外，没有其他的妙招。

早于1994年进入中国的ING北京基金（由ING霸菱作为基金管理人），在经过近十年的摸索之后，目前逐渐把目光从工业、食品业及ＩＴ业转向地产，而其间与首创置业的数年打磨经历，成为霸菱投资独立运作其在京东的地产项目太平洋城的资本。霸菱转身地产，或者说目前境外"热钱"瞄准地产，实际上都与地产有较好的套现结算体制有关，而这正是工业、食品业投资所不具备的。

进入地产之前的代价

在1994年5月，ING北京投资公司在香港挂牌上市，霸菱为荷兰国际集团（ING）的全资子公司，而ING为欧洲规模最大的基金管理公司之一。在当时路演招股说明书上写着"以北京市为重点投资区域，涉及产业以加工业为主"，其中明确表示"不投资房地产业"，这样近乎于立誓的表态，正源于当时从海南波及到全国的房地产泡沫。

"90年代初，是刚刚打开的市场，投资机会较多，但对于拥有大规模投资基金的霸菱投资，虽然有资金优势，但在专业技术方面不如欧美跨国企业积累深厚，因此，我们选择了从加工业入手。"霸菱投资总经理胡旭成对十年前的决策，仍投以清醒的评价。

与巨人同行。这是境外基金公司，选择合作对象时的惟一准则，胡旭成肯定地说："确切地说，是与最传统的公司合作。"考量一个企业的标准，第一看市场份额；第二看管理。

霸菱曾准备投资北京的一个乐器厂，在国内同类市场的份额名列名茅。但当霸菱投资的考察组到工厂考察时，发现由于他们的产品太"火爆"，厂门外就是等着拉货的汽车，产品从车间里出来，直接上货车拉走，没有入库，怎么就能出库呢？没有入库单，却有出库单，这样的财务管理显然不符合基金公司的管理要求，"在最后一刻，我们放弃了与这家企业的合作"，胡旭成说道。

在数年间，他们与远东仪表、顺义肉联、亚太寻呼、光大木材先后进行了投资合作。通常状况，境外基金的任何一次投入，不会超过基金净资产的20%，而所投入的合作企业，基金公司所占股份在15%－35%之间，在与一家机械企合作时。ING北京基金投资了几千万人民币，占投资项目的股权为35%，但并未直接参与项目的生产管理。当时，该厂的年利润已近1000万元，按当时的管理架构及市场状况，几年后到数千万的赢利在预期之内。但基金并没有想到，管理企业的厂长已经60岁了，该让位了，上级单位认为他该退休了。ING投资当然希望这位厂长能留任，胡旭成对当时的场景记忆犹新，为了留任这位厂长，他们与上级单位是发生了激烈的争议。但一个月后还是换掉了。其后该企业状况进入另一个上级派来的管理者的思路之中，这像无源之木。从赢利1000余万，一路下坡，直到亏至几百万。"几次想撤资，但撤不出来"，胡旭成摇摇头说道。这个投资经历，让胡旭成意识到基金投资的套现，应当选择容易退出的行业。

在套现渠道不可控制的情形下，国内庞大的市场机会并不利于基金投资，而是利于产品类企业，如摩托罗拉、大众汽车等生产型企业，因为他们可以凭产品专业优势，扎下根来，谋长期发展。这样的做法，当然不适合必须向投资者作收益交待的基金投资。

选择地产

"房地产开发适合基金投资。"这是胡旭成积累多年投资经验之后的总结。在2002年，荷兰ING与北京首创集团共同募集成立了中国房地产开发基金，是全球首家面向中国房地产市场的基金，由ING全资子公司霸菱投资进行管理。

如果说工业生产是从一条长河中捞鱼，那么房地产就是从一个不太大的池子里抓鱼。工厂的工业产品开发、销售、创新年年相接，难以把其划出什么鲜明分界线，而房地产开发不一样，就这么大的一块地，盖成现房，卖完结账，从开发到收益是一次成形。土地是最原始的生产资料，却具有最快捷的结算特性。这正是胡旭成从加工业最终转向房地产开发的原因。这或许也是目前，国际热钱对房地产虎视眈眈的根本原因。

购买不动产租赁、拿地开发卖房，是房地产业两种典型的投资方式，但不动产租赁对于境外基金而言，尚不成势，一是合格物业少而又少；一是外资公司只允许公司整体租赁物业，不允许个人租房，这就大大限制了租赁的市场空间。因此选择地产开发，成为基金中长期的必然选择。事实上，美国汉斯在朝阳公园对面开发的"公园大道"，已说明了这个问题，单有万国公寓或是盛世大厦，汉斯的"新兴市场基金"在中国的投资，根本达不到规模收益。以住宅开发作为突破口是必然选择。

那么选择哪个区域进行开发呢？胡旭成比较了地级市与大城市的区别，在地级市，土地成本可能会较低，赢利率较高，但法制化程度显然不如大城市及沿海，但在大城市，经济秩序显然要良性得多。这也是霸菱主打北京的原因。对北京市场，胡旭成认为在未来10至20年，北京的房地产将会持续发展，他只举了一个例子，至目前为止，北京只准地区级的政府机构来京设办事处，地区级以下的机构无权在京设办事处，如果这个市场打开，北京的市场空间又会被放大多少？

控股运营

与首创置业合作的第一项目是三元桥的第三置业，这个项目的热销，令ING强化了进入地产开发的信心。在第三置业，首创占70%股权，ING占30%股权，项目运作以首创团队为主。

但在酒仙桥的新项目中，ING投资与首创合作的"太平洋新城"，ING投资占到了８0%的股份。从ING在国内的投资历程看，基金公司占房地产开发公司绝对控股权，几乎是必然的逻辑结果。

那么如何保证太平洋新城的专业运作呢？面对这样的质疑，胡旭成道出三点，一是目前地产开发社会化程度已较高，从设计、推广、销售，开发商不过是组织者角色；二是合作对象首创置业，把房地产开发该吃的亏吃得差不多了，如果说此前首创置业的项目精品化程度不够，那么从第三置业开始，首创的项目已有精品化的趋向；三是霸菱多年的管理经验在于对"服务意识"的把握，而目前国内的建筑设计、营销的问题恰在于"服务意识"不够，应当说在组织乙方时，霸菱了解组织要点。

胡旭成认为，在后工业化时代，重要的不是破坏，及破坏后重建的能力，而是整合，系统化地整合。

基金公司运作房地产项目，与通常的开发公司不同之处正在于对风险的认识。在香港联交所上市，基金经理提出的一个问题就是，你有没有管过别人的钱？这个问题很好懂，但似乎离我们很远，管自己的钱天经地义，但管别人的钱？--看看目前股市是什么情形，这个问题也就不用多想了。万通的冯仑，目前操作的"中城房网基金"，事实上就是在管别人的钱，这种能力的稀缺不是指某一个人，或某一个企业的，而是整个业界似乎都应该就此"进补"。

对于境外基金投资中国市场的前景，胡旭成认为，尽管目前中国市场较为活跃，但从远景看，欧洲基金流向独联体国家的可能性更大，因为他们同宗、同性，事实上罗马尼亚等国家表现出来的对基金的优惠政策，已动摇了不少欧洲基金入华的选择。以ING为例，在伦敦的投资回报率高达2８%－35%，这就是同宗同性的优势。今后的中国市场，对韩、日及东南亚国家的基金更有吸引力，同样是文化地缘优势所致。全球化是不可阻挡的潮流，但在充分对流之后，又会按地理人文的天然肌理，走出更为自然的组合方式。