地产商在发起地产私人股权投资基金时需考虑的关键要点

    随着中国金融政策收紧银行对房地产开发企业的信贷审批，以及各地政府也逐渐收紧商品房的新房预售制度。过去房地产开发商在拿地、规划等少数环节上动用自筹资金，在其他环节例如土建、工程承包、材料方面利用承包商和供应商的垫资，通过房屋结构封顶甚至利用原来各地更加宽松的预售政策在未封顶就拿到预售证（即通过收取购房订金、预收款、首付款甚至整个房款实现整个工程建造的时代将逐渐过去。

    中国房地产开发市场变得越来越资本密集，地产商需要在较短的时间内动用自有资金完成建设，因此开发商迫切需要设立与之配合的房地产开发基金，作为募集资本、分散风险以及快速应对市场变化的一个重要后盾。

    在国际上具备规模的房地产企业都拥有自己作为股东的房地产基金和房地产基金管理公司，由于有外部资本的支持，开发商可以在市场发生变化或竞争者进入前抓住机遇，可以不断募集资金和利用房地产私人股权投资基金，对项目的谨慎调查能力提高成功率。房地产基金就像房地产企业的资金募集平台，在房地产基金独特的运作模式下，投资者可以无需拥有独立进行房地产投资所必需的资源和能力，但能同样获得中国房地产市场的独特投资机会。因为背后的有一群投资者的支持，房地产企业可以考虑投资和开发更大型的项目而无需面对资金紧缺的困境。

    发起、募集和运营一个私人股权投资基金是一项非常复杂的系统工程，地产商要成功吸引地产基金和成功发起一个房地产基金须具备以下的条件：

具备相对透明和规范的企业管制制度和科学的业务流程运营体系

    欧美市场有大量的房地产公司上市，并且大部分在当地股市的表现良好，主要的原因是因为他们完成从土地盈利向产品盈利的转变，只有建立了产品盈利的能力，房地产公司才能实现跨区域布局。只有拥有细腻的开发流程和体系，才可能在跨区域运作时突破当地政府资源不足的制约，无须利用土地的廉价获得而盈利。

    国际性的地产公司并不是独立进入一个领域，而是和长期合作的基金一起进入。房地产私人股权投资基金不会与大量的房地产公司合作，而一般只会与少量透明和规范方面合乎要求地产开发商合作。

    基金所需要的并非中国传统意义上的"开发商"，而是具备第三方提供开发服务的思维方式和能力的"房地产项目开发管理商"。当中的差异在于中国传统概念上的房地产开发服务商的需求是以自我为中心的，目的是自己的资金在短期内获得最高的回报，只有在自有资金严重不足时才会考虑让利。基金的引入是为了考虑短时间的资金需求而不是长期的战略考虑，因此他们不愿意为房地产基金的进入在透明和规范方面付出投入和代价，所以随之而来的就是地产商与房地产私人股权投资基金的冲突，因此房地产私人股权投资基金的管理人都尽量避开这种类型的开发商。

    具备较多的楼盘的开发经验和数目，可以令海外投资者更具备信心，跨域经营的开发商要比区域性的开发商更有价值，市场喜欢哪些具备丰富开发业绩和成功经验的开发商。

具备较强的服务意识和完善的服务体系，业务的协同性较强

    国际有名的地产商不把自己称为"地产商"或者地产"地产开发商"，也不向市场炫耀的手中有多少土地储备，而把自己称为地产服务商，把自己描绘成一家综合的房地产服务开发企业（例如：Lend Lease和汉斯），他们提供的服务覆盖房地产业的整个价值链，具备相互高度的协同性，例如汉斯和Lend Lease的业务包括房地产资产管理、物业管理、投资管理、作为基金的发起人、持有基金的权益、长期收入物业持有、自有资金的开发管理、第三方提供资金的地产开发管理（更多地涉及于工业和商业房地产开发领域），这些业务的布局主要是围绕着房地产项目的价值链，为项目出资人提供一整套服务。由于国际投资者普遍把房地产业看作是一种投资工具品种而不是一个行业，投资人每年都在这个领域投入大量的资金，而这些地产服务商成为基金进入房地产领域最忠实的合作伙伴。

    因此单一的地产项目开发获取最大化的回报这种商业模式难以获得市场认同，因此如果发起基金只是希望解决短期的资金问题而不是从战略发展的角度考虑是无法通过发起基金缔造业务发展的资金平台。投资者认为真正高附加值存在的领域在于外包的项目开发管理服务，通过为基金和投资人提供房地产投资服务，房地产服务商被市场认同的程度会更高。

第三方的项目开发管理能力

    房地产私人股权投资基金是一种代客理财的平台，管理人需要向投资者证明他们在执行和管理项目投资过程中是否履行了应进的责任，否则一旦出现失职将毁掉自己整个职业生涯。国际地产开发公司的强项在于建立了完善的投资者服务体系，可以源源不断地获得开发资金，经常向第三方提供房地产开发管理服务（特别在商业和工业房地产领域），提供包括社区设计、市场分析、开发、建造、资产和物业管理和项目融资等一系列的服务，他们不同之处在于他们注重项目融资能力、项目管理能力和社区设计和市场分析等能力，这种能力的体现不单纯在于是否真正具备这种能力，而是在整个流程和记录文件能证明这种能力的存在。

    中国房地产开发商则比较注重土地获取和开发，在建立第三方开发管理能力（至少是在项目公司管理方面，尤其是建立可以体现整个运营管理体系思路的文件和管理档案方面差距比较大。导致基金所要求的项目管理和风险管理体系根本无法实施和被验证，作为基金经理无法免除承担项目投资失败的个人责任）。衡量地产公司能否突破资本制约的一个关键，在于是否具备第三方开发管理能力的地产公司更受市场欢迎。

    房地产项目开发管理商定位的开发商更看重与基金长期的合作，他们愿意使项目公司的运作更加透明，甚至愿意放弃一些独立盈利的机会而向基金提供第三方开发服务（在基金任控股方的项目公司提供代客开发服务），虽然从表面上看来讲他们单个项目绝对利润降低了，但由于他们往往能够在代客开发服务中先获得利润的20%，剩下的80%才按照自己所占的股权比例分配，所以实际上他们的股权回报率是惊人的。基金也因为有了透明而可以依靠的合作伙伴能够建立良好的业绩和投资纪录，从而令到往后的募集更加顺利。

注重项目开发管理，注重风险控制更胜于单纯获取项目利益最大化

    地产开发管理公司突出自己在项目开发管理经验和能力，在比较成熟的国外市场土地成本相对比较透明，靠良好的政府关系获取低廉的土地获利已经不是有效的赢利模式，为了提高资本的利用率和获取较高额的回报，许多在项目开发过程中不占有控股权，而是与其它的投资者（往往是与自己发起的基金共同投资），项目管理公司占有一部分股份。大部份项目投资人更关注风险管理而不是利益最大化，所以房地产开发管理公司在开发过程中普遍注意项目建设期的风险管理，一般在建造过程中采用总包和分包的模式，这种模式可以使项目成本比较透明，基金经理也比较容易向投资者交待。

    这种模式的实施在开发管理服务在房地产市场还处于卖方市场时显得不怎么重要，但当市场从卖方市场向买方市场转变，土地的获取成本相对透明，开发管理的水平决定了项目是否能盈利时就非常重要。如果一家公司能够证明具备开发管理服务能力，会更容易被资本市场所接受，也更容易获得投资者对项目的投入。

提供具吸引力的回报

    在募集一个房地产私人股权投资基金以前，开发商必须考虑是否有能力吸引投资者，在早期没有建立响亮的品牌以前向投资者提供具备足够吸引力的回报承诺是重要手段。房地产私人股权投资基金的募集有别于其它的私募股权工具，其他的工具有政府的法律作为监管，而房地产私人股权投资基金纯粹依靠基金管理人的信用，项目公司的运营和记录都需要证明基金能够比投资于别处带来更大的回报。

    如果开发商是首次募集基金而没有基金管理的记录，唯一可以替代的就是开发商的历史经验：过去业绩显示项目运营成功、准时完成项目、预算控制得当，并且成功实现退出战略。

专注的投资策略

    基金的投资策略过于多元化会使基金丧失吸引力，投开发和现成物业需要截然不同的经验和团队。另外最好在募集时已经确定了具体的投资项目。在美国大多数的房地产基金都采用有限合伙制的基金形态，而且一般都是两到三年的投资期限，在期满后基金要把收回的投资还给有限合伙人。开发商须明白，开始的时候不适宜订立过长的投资期限，否则将加大基金的募集难度。

    除正常的投资回报以外，很多基金也会给有限合伙人固定的额外优先回报，开发商应该将所募集的资金运用于自己最有经验的市场领域。中国市场上有一个普遍的误区，我们通常所说的房地产信托投资基金指的是对现成不动产的投资而非对开发项目的投资，房地产信托投资的通常只能给予有限合伙人有限的利息。

    与其他的一些投资一样，房地产基金募集是对未来的一种承诺，早期的募集难度比较大，基金构成和地产商与基金管理公司的配合, 将对其能否实现承诺及未来能否再次募集基金起决定性的影响。

（作者：黄立冲，盛诺金资产管理有限公司董事总经理）