最新行业动态评论：民营企业境外“红筹上市”重获新生

在“红筹通道”被堵塞了大半年之后，2005年10月21日，国家外汇管理局罕见地在周末下午发布一项影响创投业、投行业、民营企业境外私募融资上市的新规定《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“75号文”），定于自2005年11月1日起实施。

《通知》允许境内居民(包括法人和自然人)可以以特殊目的公司的形式设立境外融资平台,在国际资本市场上从事各类股权融资活动,合法地利用境外融资满足企业发展的资金需要。同时明确了境外设立特殊目的公司、返程投资等业务的登记管理程序。在满足国家规定条件下，境内企业也可向特殊目的公司支付利润、清算、转股、减资等款项。

“红筹上市”模式，往往指境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。

今年1月24日和4月21日，国家外管局先后出台了两个对中国民企私募融资和上市产生重大影响的文件，分别是《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（“11号文件”）和《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》（“29号文件”）。初衷是为打击资本外逃与洗钱，防止逃税，防止外资炒人民币，“维护国际收支平衡，确保跨境资本合规有序流动”,但因实际操作缺乏细则，导致民企海外融资之路被堵塞,民企拟赴海外投融资的项目几乎全部告停，令境外创投基金和风险投资基金选择驻足观望，一时之间许多香港投行的上市和收购兼并业务大受打击。

在此之前，6月份央行、商务部与国家税务总局等相关部门在起草《有关企业跨境换股规定》时，也征询过业内的一些意见，当时我们认为这份文件当中的许多内容可操作性不大，而即将出台的融资及返程投资新文件具有更高的可操作性，是国际投行和国际私人投资基金联手向监管部门表达意见的结果，政府意识到政策的局限性与消极影响，积极及时地修正。

新文件用登记制取代了过去的审批和核准手续，新文件基本不会影响企业正常的国际融资行为，大家有法可依，不用再走灰色地带了。另外新文件比《有关企业跨境换股规定》监管面更宽了。例如对“特殊目的公司”，《有关企业跨境换股规定》定义为“为了上市而直接或间接控制的公司”，按行政许可规定，如果不是为了上市的企业换股行为就不应该纳入放松的范畴，但是大部分中国企业在境外上市前都需要一轮私募融资，新文件对于“特殊目的公司”则认定为，“境内居民或法人以持有的境内资产或权益在境外进行股权融资”，其中提到的股权融资也包括企业国际的私募融资。最关键的是新文件采用的是登记制而不是审批制度，扫除了不少不定因素。我们认为该新文件的推出，并不代表管理层过去对打击资本外逃与洗钱，防止逃税，防止外资炒人民币等活动的忧虑，而是为了防止具备真实国际融资需求的中国企业受之前两项通知的影响，为本来就融资乏术的民营企业提供一条出路，使目前国内的政策法规保持对国际投资者的友好和鼓励。

新文件中提到，控制中所包含的5种手段(信托、代持、投票权、回购、可转换债券等)，基本涵盖了海外创投投资中国公司的主要手法。新文件对境外融资所得的资金去向有更加细致和明确的规定。“境内居民从特殊目的公司获得的利润、红利及资本变动外汇收入应于获得之日起180日内调回境内，利润或红利可以进入经常项目外汇账户或者结汇，资本变动外汇收入经外汇局核准，可以开立资本项目专用账户保留，也可经外汇局核准后结汇。”不过这一要求可能为一些企业和创投带来不便，大部分企业可能考虑到外汇风险而宁愿把资金留在境外。在原来外汇管制的情况下，许多民营企业过桥资金完成转“红筹”的过程，公司股东在国外签协议。由国外资本借钱给股东在境外注册的公司把国内的业务收购掉，法律上没有问题，但钱得归还给过桥融资方，但是从国内打钱到国外很难，如果公司不在境外上市其境外的控股公司没有外汇是很难处理的。

文件实施后预料出现的状况

新文件生效后，理论上所有希望股权融资的公司的内资股东和希望通过境外特殊目的公司对境内开展直接投资或者收购活动的中国居民都需要在设立和控制境外特殊目的公司前办理外汇登记手续。但是在实际操作上由于手续繁琐，只有当企业需要上市或者设立新公司的目标是为了最终上市时才会去办理登记手续。

新的文件虽然比前两个详细和明确，但仍然有以下问题有待澄清，有一些地方仍须要提高可操作性：

1. 新文件所指的“境内居民法人”包括虽无中国境内合法身份但因经济利益关系在中国习惯性居住的自然人，当中的定义和目的并不清楚很难界定。

2. 目前的境外投资外汇登记制度仍然有不确定性，新文件并没有明确登记制和审批制的本质差别，因为外管局同样需要对登记的材料审核并盖章，新文件要求的文件就类似在无异议函时代向中国证监会提交的文件，只不过现在权力从证监会到了外管局，而盖章的取得难度比无异义函要容易。

3. 境内居民需要提供外汇资金（资产）的核准批复文件很难获得，因为大部分民营企业不会有当初外管局的批复文件而且也难以证明外汇来源的合法性，除非由非境内居民和法人提供过桥的外汇资金。

4. 在新文件实施前，有无数由国内居民所控制的境外公司都已经完成了返程投资，按照新文件的要求，他们都需要在2006年3月31日前补办登记手续，如果所有这些企业都来补办登记手续的话，外管局恐怕到2008年都无法完成所有的补办登记，最终大部分企业不会补办，这种情况与台湾非常相似，台湾的经济部要求台湾公民对中国进行投资和技术合作需要获得台湾经济部的审批，否则会处以罚款和对违反禁止类别者追究刑事责任，但在实际操作上90%台湾公民对中国的投资没有进行相应的报批，台湾当局也没有足够的方法去监控，许多台资企业通常在需要到海外上市时才自首缴纳一些罚款补办审批。

背景资料：原本红火的“红筹上市”之路

中国民营企业海外上市一般有两条路可走。

第一条路很简单，按照公司法有关规定，改制成股份有限公司，获得中国证监会批准，然后向海外交易所申请上市。这条路说起来简单，实际并不容易。许多民营企业首先不愿意对公司的根本架构伤筋动骨地进行改造，其次改造之后也未必能获得中国证监会的批准。

好在还有另外一条路，“在境外注册一家壳公司，在海外交易所买下一家空壳上市公司，然后由境外壳公司收购境内企业股权，再由境外上市公司收购境外壳公司”——通过一连串的收购或者兼并之后曲线登陆海外资本市场。 由于两头在外，无须获得中国证监会批准，这条“红筹之路”一度是民营企业海外上市的主流方式。中国证监会也曾对这种所谓“红筹方式”表示关注，并且按照以前惯例需要中国证监会出具一个无异议函，但2003年《行政许可法》实施之后，已经无须证监会出具意见。这样变革的后果是，2003年和2004年有大批中国企业在海外上市，尤其是2004年。

国内最早的红筹案例是盛富资本团队成员曾经操作的裕兴电脑，1999年8月，裕兴电脑公司股东祝维沙等人绕道百慕大，实现在香港联交所上市，其间中国证监会也曾对这种所谓“红筹方式”表示关注。2000年6月9日，中国证监会对境内各律师事务所发出了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》，要求境内民营企业海外重组上市的必须聘任中国律师出具法律意见书上报中国证监会，以取得无异议函。2003年4月1日，中国证监会宣布取消无异议函。此后，除了保留对国有控股企业境外红筹上市进行审核外，证监会不再对国内民营企业境外上市进行审核及管辖，国内民营企业海外上市的“红筹通道”一直畅通无阻。

与境外直接IPO上市，即H股上市的形式相比，红筹方式没有证监会规定的规模门槛“456”限制（即要在海外上H股的企业，净资产不少于4亿元人民币，上一年度的税后利润不低于6000万人民币，并显示出有增长潜力；按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元），无需报中国证监会审批，企业上市后能够更为容易和迅捷地进行第二次融资及后续融资。而且通过红筹上市方式可以规避国内很多“对VC不够友好的”法规，比如股票期权的限制、双重征税、外汇方面的资本项目管制等。因此，近年来红筹上市潮涌出境，2004年中国海外IPO的82家企业当中，64家使用了红筹方式，中国电力、网通、网易、盛大、蒙牛、携程等有VC投资的企业到海外上市，都是采用的这种方式。相反如果企业不通过设立境外公司间接上市，直接去海外上市需要证监会审批，步骤会比较长。

两份文件出台“红筹上市”之路冰封

民营企业“红筹上市”从法律的角度上讲，其实是境外企业并购境内资产或股权。按照《外国投资者并购境内企业暂行规定》，原来“红筹上市”只需到商务部审批，在外管局备份即可。 但今年1月24日，国家外汇管理局正式发布并实施《11号文件》——《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》。按照这份通知，民营企业以个人名义在境外设立公司要经外管局审批。与此同时，新规定要求“红筹上市”必须通过商务部、发改委、外管局三部委核准同意。

《11号文件》的本意是通过将注册境外企业、资本注入、并购境内资产等纳入监管，防止境内企业通过此路径将国有资产转移出境并为个人侵吞。但客观上相当于将红筹上市中的各个环节都挂上了“此路不通”的牌子，因为大多数情况下，“红筹上市”都存在明显的关联交易，通过批准的可能性不高，这也就堵住了大量有实际境外融资需求的中小企业。

到了4月8日，国家外汇管理局又发布了《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》，也就是《29号文件》。这两个文件完全堵死了民营企业“红筹上市”之路。民营企业到外管局登记、申请的结果是，外管局或者不予受理，或者受理之后不予审理，或者审理之后不予核准，到了最后，就算核准也没有用，因为外管局文件上明确规定，它核准之后还需要商务部核准。民营企业从1月21日开始到现在只能是观望。

海外创投基金投资中国民营企业主要有两种，以财务投资者的身份介入一家前景良好但欠缺资金的企业，或者直接参与出资组建一家新的企业。无论是哪种方式，创投基金的耐心都很有限，短则1至2年，长则3到5年，就希望能够获利成功退出。退出的方式中，最主要的就是通过上市。在多数民营企业家和风险投资家眼中，“１１号文”和“２９号文”让民营企业备受打击。文件中的一些条款意味着，民营企业通过在海外控制、设立壳公司，并反向收购国内资产，从而实现海外上市融资之路，几乎被封死。堵死了民营企业‘红筹上市’之路，也就挡住了创投基金走进民营企业的步伐。面临这一困境的不仅仅是海外的创投基金，通过开曼群岛、维京群岛等地注册离岸机构进行投资活动的中国创业投资者也同样因此而止步。数据显示，今年第一季度国内风险投资总额较去年第四季度大幅下降42％，由2.85亿美元降至1.65亿美元。

重启“红筹上市”之路

国家外汇管理局2005年10月21日发布的《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（下称《通知》或“75号文”）进一步界定了内地企业跨境换股安排，明确了民企海外上市审批程序。

《通知》明确允许境内居民（包括法人和自然人）可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动。

只要特殊目的公司按规定办理了手续，其返程投资企业就可到外汇管理部门办理外商投资企业外汇管理相关手续，按现行规定办理相关的资金流出入等业务活动。

允许境内居民通过特殊目的公司完成境外融资后，根据商业计划书或招股说明书载明的资金使用计划，调回应在境内安排使用的资金；境内居民从特殊目的公司所得利润、红利等收入应于取得之日起180天内调回境内。《通知》自2005年11月1日起实施。而此前被业界惊呼“误伤红筹上市”的“11号文”和“29号文”，外汇局宣布停止执行。

融资及返程投资文件核心内容：

r 境内居民设立或控制境外特殊目的公司之前，应向所在地外汇分局、外汇管理部申请办理境外投资外汇登记手续；

r 除境外上市公司外，境外融资所得资金不得滞留于特殊目的公司；

r 境内居民从特殊目的公司获得的利润及资本变动外汇收入应于获得之日起180日内全额调回境内。

按照新规定，民营企业红筹上市的要求包括：境内企业应具备特殊目的公司的股权架构说明书，境外融资商业计划书，境外融资后的资金安排，境内居民法人需提供外汇资金来源、资产来源核准批复和境外投资主管部门的批准文件，境内企业需填写境外投资外汇登记证、而企业持有人亦需填写境内居民个人境外投资外汇登记表，以及其它真实性证明文件。

内地居民日后若通过其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资而直接设立或间接控制的境外企业，将被称为特殊目的公司。特殊目的公司对境内开展包括置换境内企业中方股权，或在境内设立外商投资企业等直接投资活动。有关的境内居民必须在设立或控制特殊目的公司前，向其所在地的外汇管理部门递交境外融资计划书，以及需要书面解释境外融资后的资金安排等，以办理境外投资外汇登记手续。

按照外管局初定的披露时间表估算，红筹公司再度赴港或其他海外交易所上市集资，再快也要到明年第二季度。

盛富资本认为新规定核心是简化企业海外投资融资手续，在为红筹上市的资金出境和在海外设立公司提出更高要求的同时，明确允许在境外设立公司，然后以现金或股权来购买或置换境内公司股权，这表明政府对境内企业去境外以股权私募或公募方式募集资金的肯定。外管局之所以在近日先行放手，原因是想尽快使得民营企业上市之路重新通畅出台这一政策的根本原因还在于扶植民营经济发展，此前，央行、发改委、国税总局都曾出台扶植民营经济发展的相关措施。这些政策的出台，也将有利于落实“十一五”规划中“增强中国企业自主创新能力”目标的实现。