强者快速变得更强的游戏 ——香港市场反向收购攻略 2007年9月28日

本文章发表于：《新沪商》杂志

强者快速变得更强的游戏
香港市场反向收购攻略

引言

自1997年以来,香港股市从来没有像今天这样炽热商务部自从去年九月份推出十号文以来，民企上市的渠道被堵，至今极少有企业按十号文获得批准，为抓住市场机遇，不少企业把重点转向买壳。成为公众公司之途分别有直线和曲线两种，直线就是直接向上市地所在的交易所申请上市，相比其他交易所，香港是实力较强的企业的不二选择。

香港联交所和证监会对中国的法律和法规的执行尺度最严格，非常有针对性地要求企业进行一系列披露和规范，为满足要求在中介机构帮助下需进行复杂的重组。这需要花费大量的成本，也需要个月的筹备时间，有时可谓远水救不了近火。部分企业过去为了生存或多或少地都干过一些不规范的事，这就是所说的原罪，原罪的清理并非一朝一夕的事。

企业可选择的买壳地点很多，而且各有利弊。买壳通常指通过收购上市公司部分或者控制性股份，直接或变相地控制上市公司，再把资产和业务直接或者变相地装入到壳公司中，最终使到上市公司成为其业务的资金筹集平台。过去比较热门的买壳地点分别有（1）香港、（2）新加坡、（3）美国柜台交易市场。

正所谓一分钱一分货，不同地点的壳适合不同规模的企业，美国柜台交易市场买壳的成本最低，一般加上基础的中介机构费用大概只需要100万美元左右，但柜台交易市场并非交易所市场，受投资者关注度少、企业交易量并不活跃、二级市场维护难度高、后续融资难度也高。美国柜台交易市场对买壳并没有倾向性限制，也同样缺乏严格操作标准来维护投资者利益，所以大部分上规模的机构投资者都不会涉及这市场。

净资产在两个亿以上，净利润在五千万人民币以上，暂时难以上市或需要迅速融资的中国企业，在香港买壳不失为一种可使强者快速变得更强的模式。新加坡和香港目前的上市规则均希望企业直接申请上市而不鼓励企业采用反向收购的方式变相上市。因此都设置了种种限制。相比之下新加坡壳价介乎于美国和香港之间，但监管机构所设置的限制最多。过去买家和出售方为了避开监管机构所涉及的限制和降低成本，难免采用一些暗箱操作来完成交易，新加坡是个法制严格的国家，壳主不愿意配合，使操作难度更高。

一、香港买壳需关注的关键要点

1.1 防止在资产注入时被作为新上市处理

与上市相比，买壳是另外一种资本游戏，其涉及面广、操作复杂。香港在2004年4月以前对反向收购的监管比较宽松，其后上市规则大幅收紧资产注入限制。买方如在收购了控股权后的24个月内累计注入资产任何一个指标高于壳公司收益、市值、资产、盈利、股本等五个测试中有任何一条的100%，可能被认定为新上市而要以上市申请的标准来审批。如一开始没有设计好买家两年内无法大量注入资产，这就会完全丧失了买壳的作用。令人惊讶的是，相当多的企买壳前对有关规则毫不知晓，更没有没有整体的策略规划。

1.2 尽量避免被认为是现金公司而停牌

香港上市公司要保持上市不能是一家纯现金公司（只持有现金没有业务的公司，相比之下美国在这方面比较宽松），当选取收购对象时如果壳的业务基本停顿，买家可能面对无法复牌的风险，香港上市的三元集团的目前股东就是因为收购时壳公司已经没有业务，新股东提出复牌建议不获联交所批准，一直停牌从而导致巨大的损失。

1.3 需要周详地协调新旧资产更替

新的上市规则对原有资产的出售速度有所限制，部分的资产难以在2年内售出，买壳如何有效协调买方新注入资产与原有资产，给操作这提出的较高的技术难度。

1.4 尽量获得清洗豁免

根据香港证监会颁布的《公司收购、合并及股份回购守则》，股份收购导致新进入股东持有股权超过30%，可能要求收购方股东向全体股东提出全面收购要约，在提出要约时要求证明买方拥有所需要的资金。

过去股东收购控股股权的壳价加上支持全面收购需要的资金（包括融资得到的），需要至少15,000万人民币，最近香港股票市场畅旺壳价水涨船高，没有任何资产的壳价已经涨到2亿港元，总共动用的最少资金涨到3亿港元，要有效地控制收购所动用的现金，就必须获得香港证监会的全面收购豁免（又称“清洗豁免”），香港证监会对清洗豁免的审批有严格的要求，若有买家想取得表面上低于 30%之股权以避免提出全面收购，证监会所关注的是原上市公司大股东处置余下股份之安排 (如售予其他独立第三者) ，不会令买方对这些剩余股份行使控制权。过去证监会曾多次因不满意余下股份人仕的独立性而拖延或不确认买方毋须提出全面收购。

1.5 曲线买壳法

部分买家为避免全面收购，只收购壳公司30%以下股权。一般大股东股权的收购价含壳价和资产溢价，往往超过市场价。如能避免以高于市场价向小股东展开全面收购，就可大幅减低整体收购成本，实际上当取得接近30%的股权后，已经通过友好持有超过控股的股权份额。将来视市场情况确定是否进行全面收购。

1.6 尽量避免被认为新上市处理

根据联交所的上市规则，如新股东收购壳公司后在两年内注入资产构成非常重大收购，联交所可能会把新注入的资产当作新上市处理。在完成买壳注入资产的过程中，联交所对于上市公司各种交易在《上市规则》第14章中有规定，须就各项交易披露详情，向股东发出通函，及/或事前取得股东的同意。

1.7 需做好谨慎调查

	买方可以买有业务的壳，也可以买业务已经萎缩的壳。买有业务的壳的危险在于过去公司的经营历史中可能存在着潜在负债、不良资产或者法律纠纷，如果没经过足够的谨慎调查后就买下，只能自咽苦果。上市规定大股东注入资产时自己无权投票，最后命运由小股东控制，如果原来的股东分散，或者被外部势力控制，不满的小股东可以跳出来反对资产注入。在收购这类型的壳时，在以下方面应展开法律、财务和业务方面的谨慎调查：

	香港法律体系；资产负债表和损益表；潜在负债；原有业务情况；《上市规则》、《收购兼并与股份回购条例》有关要求；股东历史源革构成；公司章程。

二、前期规划

买壳上市是企业建立资本平台、进入资本市场的开始﹐而不是最终的目的。上市公司壳如不能发挥在较高股价再融资的能力，资本平台亦失去其意义。由于缺乏对联交所上市规则和收购合并购回守则得了解，大部分企业家买壳后未能如愿以原来预想的（1）时间、（2）预计成本、（3）预想定价，将资产成功地注入，买壳表面成功，但实际上是失败的，被市场称颂的资本运作典范国美电器，就曾在早期付出异常巨大的代价，这是内行人都共知的事实。这主要由买壳前对规则和市场潜规则了解不足而导致。买壳前应作全面的准备，包括公司内不同项目投资的安排、融资考虑、不同项目的价值、拟注入上市公司的价格及对投资者的吸引力等等。选择壳时亦需考虑将來注入上市公司的行业，资产注入的时间及规模等。收购过程中须掌握的原则按照重要性排列如下：
速度快	以尽可能快的速度下，实现在香港的买壳，否则成本会增加，延误后续资本运作。
尽量合法合规	交易过程中不要留下后遗症，特别在法律上避免有对未来产生不良影响的违规行为。
在未来能够控制自己的命运	买壳后使自己的壳具备足够的操作自由度，公司股东能够自由控制而不是控制在原有股东或其他人的手中，对二级市场的了解和股东结构是关键。
低价获得干净的壳	尽可能以比市场价低的价格购买，不要有潜在负债和未来的诉讼。

三、决策关键考虑因素

有关制定筛选壳公司标准上须要考虑多元因素，但归纳起来有以下关键方面。

3.1 动用的资金量大小

通常需要启动全面收购时，需动用的资金量较大，正常未出现财务困难的壳中有资产，一般净资产在1.5亿元以上。如果收购大股东控股权和全面收购所需要准备资金大约在2-3亿元人民币左右。（例如：假如要以正常价格收购拥有1亿元净资产的壳需要1亿收购51%的壳价 + 支付所占%净资产(1亿 x 51% =5100万) + 另准备1.5亿全面收购 = 需要动用的现金达3亿）。

3.2 动用的资金量大小

资产注入的量和速度取决于壳的规模，投资者买壳后的24个月内所注入的资产的任何一标准不可以超过五个测试，也就是资产比率、盈利比率、营业额比率、代价比率以及股本比率。注入资产时五个比率都必须低于壳公司的100%，才能避免联交所把买壳方看作新上市处理：

	a) 资产比率	── 交易所涉及的资产总值，除以壳公司的资产总值；
	b) 盈利比率	── 交易所涉及资产应占的盈利，除以壳公司的盈利；
	c) 收益比率	── 交易所涉及资产应占的收益，除以壳公司的收益；
	d) 代价比率	── 交易代价除以壳有关交易日期前五个营业日的平均市值；
	e) 股本比率	── 作为交易代价的股本面值，除以交易前已发行股本的面值。

选择资产规模较小的壳，受到这五个测试的限制，资产注入的速度比较缓慢。但如果买的壳当中资产数额比较大，则会衍生另外的问题，也就是壳中原来资产的置换问题，上市规则规定买壳后如果两年内累计资产出售任何一条超越上述五个测试的100%,就有可能被视为非常重大交易并有可能被作为新上市处理。与出售方股东安排的资产置换属于灰色地带，存在一定的法律风险：

	按要求，双方都必须披露交易的内容，这属于特殊交易，否则违反了上市规则和宣誓，但特殊交易会增加审批难度；
	原有业务可未来的两年内可能存在亏损，尽管原大股东可以变相承担亏损，但公司清盘或者出现重大财务问题时，也难免拖累上市公司；
	原股东可能要求立刻把资产置换出来，导致买壳实际成本大幅增加。

3.3 非关联一致行动人士问题

部分买家采用表面独立而实际上是一致行动人士配合，来达到（1）降低收购成本、（2）降低资产注入难度、（3）买壳后在后续的对上市公司的操作中更具备灵活、（4）加大资产注入的规模等目的，当然这种做法违反香港法例，信托在执行上存在风险，委托方最后没有信守承诺，可能造成损失。

3.4 大股东持股量和壳的质量

大股东持股比例越高，越利于一次性收购控制性股权，过多的股份散落在市场上或者在不明人士手中，为今后的操作带来不少的问题。另外壳公司的质素不同，收购成本差异较大。

四、壳类型的划分

香港市场上可供选择的壳公司大致分为以下几类：

4.1 经幕资本玩家处理及包装过的壳

通过控制超过大比例的股权，当中部分以大股东或控股股东形式控制，部分是以关联方（表面上是独立第三者）的形式控制的，控制独立股东受幕后人士操纵。

净资产值规模较小，运营性资产的业务很少，收购后管理较为容易；

一般大股东或者头两个股东都控制了超过50%的股权，也不会把所控制的股权全面出售，留下部分股权作为牵制力量；

表面交易成本低但实际交易成本高，除了壳成本外，后续资本运作可能须看幕后操纵人士是否配合，国美电器大股东黄
光裕就曾经为此支付了巨额成本；

要获得幕后人士的配合可能要支付更高的成本，否则会出现以下的情况：

4.2 市场上正常交易的壳公司

该类壳一般仍在正常运作，无重大财务或法律问题，避免了幕后人士所操纵的壳所带来的不确定因素及潜在法律风险，其他考虑因素视具体的公司而定，正常交易的壳也在以下的指标上有较大的差异：

大股东持有股份的比例指数：高（〉70%）、中（60%-50%）、低（〉50%）；

业务种类管理程度容易指数：（1）高（房地产为主）、（2）中（相对比较容易经营的业务，如资产量较少的加工生
产）、（3）业务需要较大的关注，在这方面买家最好收购从事比较简单业务的壳，避开涉及庞大生产性资产、存货、应
收账款、和现金被抵押的壳；

净资产值指数：高（在4亿元以上）、中（2-4亿元）、低（〉2亿元），虽然净资产越高，对资产注入的规模和速度越有
利，但因为直接影响动用的收购金额，因此要视资金安排而定,基本上购买4亿元净资产以上的公司需要动用的资金非常
大。

收购价和动用的资金量：基本上净资产值越高的公司壳价会越高，特别是壳当中的都是现金或者比较容易套现的资产
时，部分壳主认为如果控制权如果一旦丢失，新的收购方便可以随意掏空壳的资产，因此当控股权出售时，他们会要求
比较高的溢价,对于净资产比较高而且当中业务以房地产为主的壳而言，难度在于双方如何形成信任完成资产置换。

4.3 存在财务困难的公司

该类公司因财务困难需要进行债务重组，公司往往已经是负资产，但仍然未有清盘官，还没有进入清盘程序。在没有投资者资金进入，上市公司就会面临清盘和下市的情况下，证监会可以同意豁免收购方的全面收购要求。买这种壳动用的资金总量一般比前几种要小，壳价一般在4000-5000万左右，但确可以拿到相当高比例的股权，一般的操作方法有两种：

先收购债券再做重组

通过控制的独立第三方收购债权人及债权银行的股权，与此同时独立第三方已经与大股东形成一致安排，大股东将同意预先安排的债务重组和挽救计划。然后再由独立第三方在收购50%以上的债券后，以债权人的身份，要求召开债权人大会，由于在债权人中占大部分，一般可以通过债务重组方案和白武士的挽救计划，然后以此挽救计划申请使白武士成为第一大股东，随后供股向上市公司注入资金，并使白武士增持到更高的比率。

不过债务重组涉及比较复杂的前期文件准备操作，需要的专业性和技巧较高，还要支付一些前期律师和财务顾问费用，挽救工作如果不成功，这投入就白费。优点在于收购的壳价代价较低，能够一次性获得很高的控股比例，也可以注入部分资产。

直接进行挽救谈判

同时与挽救财务顾问、债权人和股东谈，提出一能够获大家接受的方案，但由于需要同时与债权人、股东进行多边谈判，操作难度比较高，成功机会有所降低。优点是消除了收购大部分债权人债权后与其他债权人达成一致和与股东达成一致的不定因素，收购价较低，能够一次性获得很高的控股比例。采取这种模式可能花费的前期费用较高，但买壳所花费的成本也比较低，同步也可以注入部分买家的资产。

4.4 处于停牌阶段的公司

该类公司财务有严重问题需要进行债务重组，而且公司已经进入清盘阶段和下市的第二、第三阶段。法院已经有了清盘人并已停牌。收购股权前要和债权人及债权银行订立协议，债务重组方案要法院审批，收购方案需要获得联交所及证监会同意。与上述第三类壳公司一样，肯定是负资产，买壳后需要向壳中注入部分运营资产，才能保持维持上市地位所需要的运营业务。

该类公司的收购成本应为最低，但挽救的成功率也是最低的，能够一次性获得很高的控股比例，另外这种模式可能花费的前期费用较高，但买壳所花费的成本也比较高，同步也可以注入买家的资产而无须被当作新上市处理。