网通VS电讯盈科的四大猜想

　　6月19日，香港最大的电信运营商电讯盈科（PCCW，0008.HK）突然停牌，称欲接受澳大利亚投资银行麦格理集团（Macquarie Group）的一项建议，对其出售核心的电信和媒体业务--资产估计价值达366亿港元（合47.1亿美元）。这标志着小超人李泽楷控制的电讯盈科（李泽楷掌握26%的股份）的经营方向发生了重大转移，很可能转向房地产经营。此后，电讯盈科旗下SUNDAY公司也宣布停牌，因可能有重大交易。与此同时，另一竞购者美国投资公司新桥资本（Newbridge Capital）也加入竞购。

　　由于事先未被知会，中国网通（作为第二大股东持电讯盈科20%股份）对此事表现出了强烈反对，表示不希望电讯盈科的股东结构发生任何变化。电讯盈科作为中国网通国际化和宽带业务的关键布局，具有重要的战略意义。而按照当时电讯盈科与中国网通的协议，出售资产而非股份由电讯盈科的董事会决定。在电讯盈科16名董事会成员中仅占3席的中国网通仿佛很难阻止这一交易的达成。

　　谈判还在继续。交易是否能够完成？是否有新的竞购者加入？局势将向何处发展？遭遇逼宫的中国网通面临艰难抉择。在3G来临之际，资金缺口巨大的中国网通该何去何从？出手还是放手？为此，我们邀请了产业人士、分析师和投行专家一起解读。

猜想四：网通出售部分股权
盛诺金资产管理有限公司董事总经理 黄立冲

　　事实上，电讯经营一直不是李家的强项，依靠雄厚的财力寻找最佳时机待价而沽才是其一贯策略。目前电讯盈科的负债为25亿美元，虽然比起2002年的42亿美元大幅回落，但业务缺乏起色、股价不振、盈利压力和高举债已使它无力大举发展新市场。

　　从目前的情形看，收购价格可能比电讯盈科现在的股价/净资产比率要高，因为目前的股价应该无法正确反映其资产的潜力，如果同样的业务在具备丰富管理经验的电讯运营商手中，尤其是当该公司被境外运营商作为进军中国市场的平台时，有望发挥更大价值。

　　就现在香港联交所的上市规则和证监会的收购兼并守则而言，只要这次交易符合电讯盈科股东的利益，就没有任何的理由阻止这次交易。如果麦格理和新桥投资所代表的是国际的电信和媒体业者，会愿意为电讯盈科的电信和媒体业务付出较高的代价。

　　在股东结构上，电讯盈科的最大股东除了李氏家族直接和间接持有的公司以外，第二大股东是中国网通，其余大部分是基金和其他财务投资人，这些机构在全体股东投票时没有理由拒绝条件优惠的收购。所以，如果李氏所持有的公司投赞成票，只凭中国网通无法阻止这次交易，除非网通以某种理由提出有关的法律诉讼迫使第一大股东投反对票。如果雷曼兄弟等投资银行的建议是该资产出售对上市公司股东有利，从财务角度接受这次收购，股东大会可能大多数通过（50%以上）。

　　几家参与收购的投行没有电信业务，不会长期自己持有电讯盈科，后者的电信和IPTV业务对于基金这种纯财务投资者而言协同效应不大。这些投行都是暗中受人委托，基金公司所拥有的投资基金一般都来自客户，这是一贯的行业运作方法。他们以溢价转售给与电盈业务有协同效益的战略投资者，这些投资者往往在不同地域从事相同业务或者从事同一产业价值链中的其他环节。

　　和记黄埔参与收购的可能性不大，其自身电信业务表现平平，未来还需要不断为3G投入大量的资金，所以高价收购电盈业务意义不大，毕竟是左手与右手。中信泰富参与这次竞投的可能性也不大，因为中信泰富已经启动了以矿产资源为重点的策略，矿业的投资需要大量的资金去收购优良的矿产资源；新加坡参与竞争的可能性却存在，新加坡电信有新加坡政府的资金支持，同时也一直希望利用电盈的平台打开中国电信市场，两家参与竞争并没有违反任何法律。

　　在多方争夺的情况下竞购代价更高，网通在短时间内没有银团的支持，手头上的资金不足以支付这次业务收购。但网通也是无奈之举，并非价值最大化的选择，所以可能会出现出售当中的一部分获得李家的妥协。作为国有企业，网通可能动用相关资源获得相关支持进而阻止或竞购，比如获得国内银行贷款，当年盈科数码动力收购香港电信全赖中国银行牵头的中资财团的支持。

　　电讯盈科可能会保留电信业务而出售IPTV业务--NOW业务，后者在香港市场虽然成长迅速，但目前还在投入阶段，尚没有实现运营的收支平衡，处于亏损状态，仍需培育和投入。该业务在中国市场的拓展并不容易，尤其是电信和广电的势力划分博弈，媒体业务也不是网通的强项，所以这块业务对网通的协同战略价值不大。电讯业务是当初网通入股时最看重的业务，在多方的利益协调下有可能出现NOW业务最终被出售，电讯业务保留的局面。因为一方面NOW的业务投资概念好，比较容易受海外投资者的认同，应该可以卖个好价钱。


猜想一：田溯宁融资收购电讯盈科
万方咨询电信总监 付亮

　　作为电讯盈科的第一大股东，如果李泽楷坚持出售电讯盈科的资产，外界很难阻止。更何况，现在已经有麦格里和新桥资本两大集团参与了收购谈判。

　　如何摆脱尴尬局面？网通能做的无非是收购电讯盈科，或者增持股份控股。但目前看来，网通并不具备这个实力。作为四大运营商中3G资金准备最不充分的一个，网通可能很难、也不愿意再为电讯盈科投入大量资金。如果寻求资本市场帮助的话，还可能导致网通自身资本层面恶化，影响到未来3G融资，进而影响到3G时代的竞争力。

　　引入西班牙电信，就是网通急需资金的一个明显的例子。去年11月，西班牙电信与中国网通签署增持网通股票协议（从5%到9.9%，）到现在已经过去半年，但该协议还未能实施，原因是网通不希望西班牙电信通过股市，而是直接购买自己所持的网通股票。如此网通集团可以获得部分3G建设的资金，但这样就要突破外资持股不能超过25%的限制，网通集团目前还在积极斡旋。

　　麦格里和新桥资本正是看到了网通资金紧张这一点，都表态愿意与网通合作。而网通集团同意李氏出售的条件只有两个：一外资不是多数股份，二出售资产要得到电讯盈科董事会批准。从中可以看出双方的观点并不矛盾，问题在于谁是接盘者。

　　显然网通集团参与购买的可能性不大，否则就不会如此表态。那谁接盘呢？田溯宁合伙创立的宽带基金公司接手是一个不错的选择，而且是一个多赢的选择。原因如下：

　　首先，如果宽带基金不接手，电讯盈科出售电信资产后，宽带基金的位置将相当尴尬，宽带基金的投资主要来自网通和电讯盈科，而电讯盈科的NOW宽带业务正是合作的由头。

　　其次，田溯宁和网通、李氏之间一直保持了良好的关系，与电讯盈科大部分董事之间关系也很好，这为谈判成功提供了基础。

　　第三，宽带基金属于实业资本，不像麦格里和新桥那样是财务资本，有利于这部分资产的未来发展。如果宽带基金接手，网通和电讯盈科（或李氏）在房地产、IPTV等方面的合作不仅不会受到影响，而且可能比现在更顺畅。

　　第四，田溯宁有丰富的宽带和电信运营经验，有能力带领电讯盈科的电信资产走出低谷。而且宽带基金已经在内地拥有了宽带资产，将电讯盈科的宽带业务推广到内地，未来利润非常可观。

　　第五，由于宽带基金仍有一定的投资性质，而且网通是宽带基金的股东之一，因此网通可以在合适的时候，再将这部分资产买下来，网通的国际化发展并不会受到影响。

　　第六，事实上，麦格里和新桥都与宽带基金有密切关系，如果宽带基金接手，它们很可能退出，或者通过宽带基金持有少数股份，并不会形成争相叫价、抬高收购价格的局面。

　　全盘收购李氏的股份也许是宽带基金收购的最佳选择。现在的问题是，田溯宁是否想到了这一点。此外，资金从哪里来，据说宽带基金公司只有3亿美元资本，而计划投资宽带的只有1亿美元。这显然收购电讯盈科哪怕20%的股份都不够。该公司是否能够筹集到足够的收购资金也是一个问题。

猜想二：网通适当增加股权比例
赛迪顾问电信咨询总监 绎明宇

　　从商业角度来看，一直处于亏损状态的电讯盈科在2005年以后终于出现了好转的迹象，其掌门人李泽楷选择在这个时机出售，应该可以得到较高的回报。同时，移动通信对固定通信的替代作用日益显著，电讯盈科的固话业务发展潜力普遍不被看好。香港的整体人口不足700万，移动通信的普及率已达到100%，并且已经有多家运营商获得了3G牌照，电讯盈科在这样激烈竞争的市场中未必能取得理想的竞争优势。而从中国网通的角度来看，电讯盈科的作用和地位就大不一样了。2004年，中国网通提出了三大战略：宽带战略、奥运战略和国际化战略，并称"三大战略目标"。电讯盈科关系到了中国网通宽带和国际化这两大战略的实现，因而成为后者的必争之地。

　　目前，中国网通和中国电信的宽带业务主要是指宽带接入业务，而基于宽带的应用--比如网络游戏、在线点播、IPTV等等都还没形成规模。而在电讯盈科准备出售的资产中，一部分是媒体业务，也就是基于宽带的视频应用。电讯盈科在香港的宽带付费业务都有非常好的基础，全球领先。香港和北京、上海等大城市的市场发育程度和消费结构比较相似，电信盈科在香港宽带应用业务的经验完全可以移植。

　　电讯盈科在综合信息服务方面所具备的经验、技术和模式，与中国网通形成了有效的互补。同时，由于电讯盈科已经开始提供3G服务，未来中国网通在获取3G牌照后将从建设和运营3G网络的各个层面吸取电讯盈科的经验。

　　另外，目前中国的4大电信运营商均在推行国际化战略，并购海外市场的同类业务或者成为重要股东的形式被认为是实质性的国际化。中国网通的优势区域局限于北方10个省市，因而希望通过与电讯盈科的合作向香港、华南甚至东南亚市场拓展，其国际化战略就可以与国内市场发展战略结合起来。目前参与竞购的两家外资机构投资者，任何一家成功都将使网通与电讯盈科的战略合作方向增加不确定性，比如将来可能将之出售或者与其他运营商合作，使得网通的战略投资有可能变成纯财务投资，这显然与中国网通入股电讯盈科的初衷不相符。而且，被视为中国网通国际化重要组成部分的亚洲网通5月刚被出售，而如果再失去电讯盈科，其国际化战略将面临重大挫折。

　　从各个层面看来，电讯盈科都是中国网通业务拓展的极佳合作伙伴，对于后者具有重要的战略意义。但这一突发事件显然让中国网通增资扩股、发行债券等手段有些来不及，如果购买更多的股份，需要投入更多资金，是否影响现有业务也是中国网通需要考虑的一个因素。业内有一种说法是，将来3G牌照的发放形式可能是一张牌照由两家运营商共享，南方3G网络由中国电信建设和经营，北方3G网络则由中国网通建设和经营。因而，中国网通需为即将上马的北方10省市3G网络准备资金。而在南方地区，由于中国网通缺乏密集的接入网，在发展NGN等网络的同时，最近已开始在广东等省试点WiMax网络。一旦测试成功，中国网通将在南方开展大规模WiMax网络铺设和投资，这也需中国网通的大规模资金投入。在此背景下，中国网通显然不希望电讯盈科方面出现任何异动而影响其他战略布局。但由于李泽楷去意已决，中国网通近期最可能的对策就是适量增加股权比例，从现有的20%提升到相对控股的比例。

猜想三：网通被迫停止国际化
易观国际副总裁 张鹰

　　据媒体报道，电讯盈科正考虑澳大利亚麦格理集团(Macquarie Group)的一项建议，即出售核心的电信和媒体业务。这些资产估计价值达366亿港元(合47.1亿美元)。上周起，与电讯盈科关联的几家上市公司均已停牌，等待可能发生的交易。

　　尽管过去两年电讯盈科的利润率一直保持在8%左右，但营收增长限于停滞，被寄予"转型"厚望的IPTV业务仅在香港获得成功，而香港有限的市场容量尚不足以支撑业绩增长。因此，原本就不靠电信起家的李泽楷完全有可能在"玩不转"电信的情况下放弃该业务，换取资金转投自己更熟悉的房地产市场。

　　电讯盈科在市场上的不景气更多的是历史原因和大环境造成的。一方面，李泽楷买入电讯盈科的时机不好。其时正值互联网泡沫时期，在此之前，通信互联网资产都被高估，李泽楷也为购买电讯盈科付出了较高的代价；另一方面，电讯盈科所处的香港市场几乎呈饱和状态，竞争异常激烈。香港电信市场增量不足，要靠经营带来盈利，也是困难重重；虽然目前3G在望，却还没有真正形成气候。因此，电讯盈科出现股价下跌、市值缩水的境况属于电信大环境中的一员，并不是特例，也不是由于经营不善而导致的。

　　然而，这笔交易是持有电信盈科20%股份的中国网通所不愿意看到的。当初，入股电讯盈科与收购亚洲环球电讯一样被视作中国网通迈向国际化的两大重要战略举措。如今电讯盈科的电信业务一旦被出售，即便中国网通能从交易中获益，然而继续持有一家房地产公司的股份对于中国网通的国际化已经没有任何意义。

　　可以说，如果电讯盈科出售电信业务成为事实，中国网通的两大国际化战略举措之一将被迫停止。另一方面，6月初中国网通已经主动中止了国际化的另一举措--整体出售亚洲网通，原因在于该业务对公司整体收入的贡献甚微（2005年仅占3.9%），却与公司的国际业务部门存在内部竞争。

　　姑且不论此次交易成功的可能性有多大，即使李泽楷采取某些措施确保交易，由此带来的附加麻烦，会让此次交易变得"后患无穷"。一方面，这会对李泽楷自身的商业形象带来损害，另一方面，这也会影响到其与政府的关系，这对李家的生意显然不是一件好事。

　　电讯盈科同时拥有固话资产、宽带业务和移动资产，三网融合将给其带来巨大的优势和机遇。电信格局在未来两到三年内将发生巨大变化。现在电讯盈科的股价和收入虽然都不太好看，但只要坚持两到三年，其在3G和收费电视的业务就会起来。从另一个角度来看，现在有人愿意抢着出高价收购电讯盈科资产，充分说明这些资产很有价值。

　　但其对于中国网通也存在着影响，珠三角根据地是网通打通南北市场的重要据点，如果电讯盈科出售其核心业务，网通的"大中华区"业务版图将会大大受挫，将从客观上迫使中国网通无奈地进一步收缩资本层面的国际化战略。