瑞安房地产暂停香港上市

香港瑞安集团旗下房地产旗舰瑞安房地产（0272.HK）于6月13日在港启动招股程序，预计筹资净额约45.65亿港元，其中33.26亿港元将投向内地项目。根据该公司的招股计划，将于本月23日在港交所主板挂牌。然而6月15日，却有消息传出，该公司意外暂停上市计划。

分析

　　黄立冲 香港盛富资本国际和美国盛诺金地产基金公司董事总经理根据瑞安房地产（0272.HK）去年年底的财务报表，原来的最低发行价为5.6元，按照全面摊薄市盈率计算约为13.5倍，加权平均的市盈率则是9.71倍，这个价格还是比较高的。

　　在这种定价情况下，我认为主要是由于市场反应不好，瑞安房地产才决定暂时推迟上市。

　　因为每个公司在上市之前，都会同时进行公开发售和国际配售，能否按照预期的计划上市，取决于两边的定单情况。如果在路演完成之后，公司发现市场认购不足，同时在未来可以预见的时间内，市场所接受的估值并不是他们自己所能接受的，多数会暂时放弃上市。

诸多不利因素导致上市失利

　　从目前的市场环境来看，房地产公司上市本身面临很多不利的条件。首先，国际环境整体气氛不好，纳斯达克刚刚掉到2086个点。其次，"国六条"的出台，再次将房地产企业推到了宏观调控的风口浪尖。

　　尤其对于瑞安房地产这样的公司，选择这样的时候上市，更加存在很多的不利因素。

　　第一，香港大的市场环境不是很好。美联储主席在不同场合都曾暗示，美联储有加息的压力，未来可能会连续加息。

　　第二，国内的两次加息导致利息不断升高。一般房地产企业对加息都比较敏感，利息的升高不利于地产公司上市。

　　第三，"国六条"对瑞安房地产的打击首当其冲。因为瑞安集团所开发的物业大多处于像上海、重庆、杭州这样的房地产过热的城市，而且多为高档物业，属于"国六条"重点打击的范围。

　　第四，瑞安房地产在上海所开发的几个项目都是写字楼和住宅混合在一起。以现在的价格购买上海的写字楼，整体的估值偏高。因为在房价高起的时候，租金的回报率相对会比较低。在这种情况下，市场是否认可这种高估值还是个问题。

　　第五，国家要求开发商必须全部交齐地价款，而且自有资金比例达到35％才能取得银行贷款。而2005年瑞安房地产的资产负债率高达72.8％，资金压力巨大。

　　这其中的任何一个因素都很容易让投资者产生动摇。

瑞安为何如此迫切

　　瑞安房地产的投资策略是在城市的核心区域、价格比较昂贵的地段进行物业开发。从住宅来看，如果在市中心地带不开发高档物业，开发商基本无利可图。

　　根据"国六条"的调控方向，以深圳为例，目前已经制定出了针对高档物业的打击政策。在深圳罗湖、福田、南山、盐田四个区域，单价在10500元至11000元之间、或者超过这个价格的房屋，都属于豪宅，转让时要交纳5％的营业税，3％的契税，这个费用是很高的。而瑞安发展的大部分都是这类物业，而且楼盘体量很大。

　　中国的房地产企业，单纯开发商业物业所面临的资金压力很大，除非开发商有很多的基金支持。但现在国内还没有哪家开发企业建立起了类似汉斯那样的开发模式，即有自己管理的基金，开发完成以后可以卖给基金持有。这决定了瑞安不可能只开发商业物业。

　　根据我们的初步统计，瑞安房地产所投资的物业项目中，投资于住宅，办公楼，零售，酒店/服务式公寓及会所的物业项目总面积为6，809，000平方米。其中住宅与办公楼占总面积的80％以上，住宅的投资面积最大，独占约总面积的55％，办公用楼27％紧随其后。

　　瑞安房地产开发的每个项目都很庞大，这种开发模式对资金的占用量非常之大，短期内难以套现。比如上海太平桥项目的建筑面积是110万平方米；瑞虹新城是110万平方米；重庆天地是260万平方米；武汉汉口天地是140万平方米。而且瑞安房地产的土地储备也很多，这些土地也占用了大量的资金。

　　整体的金融环境收紧，银行贷款难度加大，而房地产开发企业对于资金的需求却是刚性的。这就不难理解为什么瑞安集团坚持顶风上市的做法了。

稀释股份可获取上市

　　瑞安房地产上一次的审计是在2005年12月，而香港要求上市企业的财务报表最多不能超过半年，如果瑞安在6月出不了招股书，那么就要重新更改自己的审计报表，这样上市至少要推迟两至三个月。

　　因此年内大的形势可能会有好转，但国家的政策形势还会维持现有状况，因此未来瑞安集团上市的不利因素还会存在。如果他们愿意以稀释股份的方式换取资金，即以更低的价格出售股份，还是有可能上市。